由于資金面相對寬松、經(jīng)濟增長持續(xù)疲弱以及到期較多而造成凈供給增長有限等因素影響，今年以來中長期債券總體保持了震蕩下行的態(tài)勢，目前10年期國債接近年內(nèi)低點，而7年期新發(fā)城投債的利率累計下行幅度更大。隨著收益率下行，市場對中長期債券的分歧逐漸增大。我們認為，受季節(jié)性因素影響，5-6月份中長期債券上行壓力較大，但上行幅度小于去年同期；由于5月供給壓力階段性降低，預計中長期城投債表現(xiàn)相對好于利率債；中長期看，由于政府采取用高等級信用主體替代低等級信用主體融資的策略，城投債存在國債化的趨勢，而受制于準利率品供給的增加，國債收益率可能城投化，兩類產(chǎn)品的利差趨于縮小。

受季節(jié)性因素、定向穩(wěn)增長措施等因素影響，5-6月份中長期債券收益率存在一定上行壓力。首先，5-6月一些季節(jié)性因素使得資金面面臨收緊壓力，不利于中長期債券繼續(xù)下行。5月份準備金補繳和月底季節(jié)性財政存款上繳，預計導致數(shù)千億元的資金回籠至央行；6月份商業(yè)銀行半年度考核也將對資金面帶來較大壓力。觀察2009-2013年的債券收益率曲線走勢，可看到5-6月份資金收益率和中長期債券收益率曲線均為總體上行，成因主要就是上述季節(jié)性因素的作用。其次，近期穩(wěn)增長政策不斷出臺，微刺激政策積少成多對經(jīng)濟起到一定的托底作用，有利于短期經(jīng)濟回暖，不利于中長期利率債表現(xiàn)。

不過，由于今年5-6月份季節(jié)性資金面收緊將顯著弱于去年同期，因此收益率上行幅度預計小于去年。第一，由于貨幣政策總體穩(wěn)健，以及去年錢荒后銀行等金融機構(gòu)的流動性管理趨于謹慎，因此錢荒現(xiàn)象很難再現(xiàn)，從而流動性階段性收緊對中長端利率的沖擊弱于去年。第二，今年信用環(huán)境整體惡化，使得信托貸款等非標資產(chǎn)增長放緩，而表內(nèi)信貸仍受到額度的控制，這使得銀行體系的流動性較多滯留在銀行間市場，使得銀行間資金面相對寬松。

相對而言，中長期城投債表現(xiàn)預計繼續(xù)好于同期限利率債，但由于同評級發(fā)行人資質(zhì)差異偏大而繼續(xù)分化。短期看，由于發(fā)改委規(guī)定4月30日之前未公告的發(fā)行人需補報2013年的年報才能發(fā)行，因此預計5月份城投債的供給壓力存在一個短暫回落，利好城投債一二級市場。城投債的高票息為投資人提供了較高的保護，也使得中長期城投債的表現(xiàn)可能好于中長期利率債。不過，由于今年城投債在內(nèi)的地方政府債務到期規(guī)模較大，因此再融資需求強烈，預計6月份后城投債供給有望恢復，上半年城投債的收益率低點可能出現(xiàn)在5月份。隨著城投債發(fā)行人范圍進一步拓寬，同評級發(fā)行人資質(zhì)差異日益擴大，不同債券在發(fā)行環(huán)節(jié)和二級市場的表現(xiàn)會持續(xù)分化。

從中長期看，今年以來，政府不斷采取用高等級信用主體替代低等級信用主體融資的策略，使得存在“城投債資質(zhì)國債化，國債收益率城投債化”的趨勢，部分城投債資質(zhì)和收益率與國債的差距趨于縮小。預算法修訂后可能逐步賦予地方政府一定的發(fā)債融資權(quán)限，新增的地方政府債將替代部分城投債。而籌備中的市政債等品種若推出，也將部分替代城投債的融資需求。上述舉動一方面使得城投債背后的政府隱性信用擔保顯性化，從而使得部分城投債資質(zhì)向國債靠近，另一方面又使得中期看高收益的城投債供給趨于收縮，因此利好城投債。由于從法理和政府治理架構(gòu)上看，我國地方政府是中央政府的派出機構(gòu)，中央政府的信用和地方政府的信用很難有效切割，兩者關(guān)系更接近總公司和分公司，而非母公司和子公司。因此，地方政府債、市政債、住房金融債等政府信用支持的融資方式會不斷擴大準利率債的供給，對國債等利率債構(gòu)成一定壓力，中期看國債和城投債的利差可能繼續(xù)趨于縮窄。